“15山水SCP001”違約事件持續(xù)發(fā)酵，“12舜天債”可能被暫停上市，“11云維債”主體信用等級(jí)和債項(xiàng)信用等級(jí)遭下調(diào)……臨近年關(guān)，信用違約事件接二連三，令不少債權(quán)人的這個(gè)冬天格外難熬。

伴隨著市場(chǎng)擔(dān)憂情緒的升溫，近兩周信用債收益率多數(shù)回調(diào)，中低評(píng)級(jí)信用利差拉大，分化加劇。盡管龍煤集團(tuán)大額剛兌和山水水泥股東有望“兜底”給信用債市場(chǎng)帶來稍許暖意，但投資者顯然樂觀不起來。

在多數(shù)分析人士看來，伴隨著經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、企業(yè)去杠桿的過程，信用違約事件將呈常態(tài)化，中低評(píng)級(jí)債券仍需高度警惕。“債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)正在不斷發(fā)酵、積聚，剛性兌付的壁壘也正逐步被打破。對(duì)投資者而言，‘防踩雷’仍然是當(dāng)前最重要的投資主題。”業(yè)內(nèi)人士表示。

違約不斷 信用債“遇冷”

信用違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊波正不斷擴(kuò)散。僅最近兩周以來，就有“15山水SCP001”、“12舜天債”、“11云維債”、“12云煤化MTN1”等爆出相關(guān)的負(fù)面信用事件。

11月12日，今年4月發(fā)行的“15山水SCP001”出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，成為國內(nèi)第一只違約的超短融，也是中國債券市場(chǎng)第8起、今年第7起信用債實(shí)質(zhì)違約事件。

此前不到兩年時(shí)間內(nèi)，包括“11超日債”、“12湘鄂債”、“11天威MTN2”、“12中富01”、“12二重集MTN1”、“10中鋼債”和“10英利MTN1”在內(nèi)的7只債券已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，而公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起信用事件。

更多的信用風(fēng)險(xiǎn)尚在醞釀中。11月18日晚，國信證券發(fā)布提示性公告稱，由于已經(jīng)出現(xiàn)多筆融資款逾期以及多處財(cái)產(chǎn)被查封的情況，舜天船舶資金面臨較大困難，相關(guān)債券“12舜天債”面臨暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

繼云南煤化工集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“云煤化”）及下屬子公司債務(wù)逾期13.05億元后，中誠信國際隨后下調(diào)云煤化主體信用等級(jí)及“12云煤化MTN1”和“15云煤化MTN001”債項(xiàng)信用等級(jí)，并于17日再度下調(diào)相關(guān)公司云維股份主體信用等級(jí)，并下調(diào)“11云維債”的債項(xiàng)信用等級(jí)。

一系列已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)酵的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，驚動(dòng)了沉浸在債券牛市之中的投資者，大規(guī)模的信用債發(fā)行由此被集中取消。據(jù)彭博新聞數(shù)據(jù)，繼山水水泥11月5日公布違約預(yù)警后，截至11月20日已有至少43家公司取消已公開發(fā)行文件的債券發(fā)行，涉及融資規(guī)模近470億元。

二級(jí)市場(chǎng)上的信用債亦出現(xiàn)明顯調(diào)整。近兩周短融收益率上行幅度普遍在20BP以上，中票收益率上行幅度普遍在10-20BP之間，信用利差普遍小幅走擴(kuò)，企業(yè)債收益率普遍上行5-10BP。

“由于信用事件頻發(fā)，低評(píng)級(jí)調(diào)整幅度明顯大于高等級(jí)，尤其是交易所市場(chǎng)由于債券等級(jí)整體偏低，加上近期股市反彈和IPO重啟或分流債市資金，收益率調(diào)整幅度比銀行間更為明顯，不少債券收益率上升100BP以上，部分爆發(fā)負(fù)面信用事件的個(gè)券收益率回調(diào)達(dá)到400-700bp。”中金公司表示。

剛兌漸破 “兜底”難再保全

一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷撞擊著剛性兌付的壁壘。業(yè)內(nèi)人士指出，今年以來，評(píng)級(jí)下調(diào)主體中央企占比也有所上升，主因國家層面力主轉(zhuǎn)型改革和打破剛兌，對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)的央企兜底意愿下降，而地方政府維穩(wěn)動(dòng)力仍強(qiáng)，對(duì)地方國企隱性擔(dān)保仍在。

11月19日，龍煤集團(tuán)公告稱獲得黑龍江省政府大力支持，省政府合計(jì)給予企業(yè)38億元現(xiàn)金支持，加上企業(yè)自籌資金23億元，可如約償還分別將于12月5日和15日到期的50億元“12龍煤控MTN1”和8億元“15龍煤控SCP001”本息。

“信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否因剛兌而得到有效化解，不再取決于企業(yè)性質(zhì)，而在于企業(yè)破產(chǎn)或清盤會(huì)否威脅當(dāng)?shù)亟鹑诜€(wěn)定以及引發(fā)大范圍失業(yè)。”平安證券點(diǎn)評(píng)稱，龍煤集團(tuán)得到黑龍江省政府資金支持的最大原因在于龍煤集團(tuán)規(guī)模較大、在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)盤結(jié)較深，涉及眾多就業(yè)人口，關(guān)乎當(dāng)?shù)胤€(wěn)定與否，黑龍江政府不得不對(duì)之給予保護(hù)。

面對(duì)此起彼伏的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，盡管政府、股東等仍通過各種方式表態(tài)支持債券兌付，但中金公司認(rèn)為，近期決策層屢屢傳遞出“供給側(cè)調(diào)整”及“淘汰僵尸企業(yè)”“優(yōu)化資源配置”的政策信號(hào)，有可能意味著未來更多的僵尸國企違約會(huì)浮出水面，從而加劇市場(chǎng)擔(dān)憂情緒。

海通證券進(jìn)一步指出，鋼鐵、煤炭、化工等高危行業(yè)的地方國企往往體量較大，吸納了較多就業(yè)，地方政府維穩(wěn)動(dòng)力仍強(qiáng)，對(duì)地方國企隱性擔(dān)保仍在。因而，除實(shí)力和外部支持均較弱的民企外，也需警惕一些產(chǎn)能過剩、經(jīng)營(yíng)不善或集團(tuán)支持力度較弱的中央企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

寒潮未了 謹(jǐn)慎尾部分化

不論個(gè)債信用事件最終如何演化，在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、企業(yè)去杠桿的過程中，信用違約事件仍將不斷爆發(fā)，鋼鐵、煤炭、機(jī)電、水泥、化工等產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)將成高危領(lǐng)域，低評(píng)級(jí)信用債也將成為投資“雷區(qū)”。

從過去發(fā)生的信用事件來看，公募信用事件主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域：一是光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)，二是鋼鐵、有色、機(jī)械設(shè)備等產(chǎn)能過剩行業(yè)。如龍煤集團(tuán)和云維股份同為煤炭企業(yè)，山水水泥為水泥企業(yè)。

“這些企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件依然遵循了企業(yè)去杠桿、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、過剩產(chǎn)能經(jīng)營(yíng)壓力大的基本邏輯。”平安證券認(rèn)為，鋼鐵、煤炭、機(jī)電、水泥、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)信用違約頻發(fā)，一方面來自于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中投資驅(qū)動(dòng)模式不可持續(xù)，對(duì)應(yīng)在微觀層面上為煤炭、鋼鐵等原材料市場(chǎng)需求萎縮、產(chǎn)品價(jià)格一再下跌；另一方面來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)積弊已久，對(duì)應(yīng)在微觀層面即為企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況長(zhǎng)期持續(xù)惡化。

“經(jīng)濟(jì)仍在探底，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放只是開始，將會(huì)有越來越多的違約企業(yè)浮出水面，違約將會(huì)變得如同評(píng)級(jí)下調(diào)一樣平常。”海通證券表示。

國泰君安證券認(rèn)為，外部支持因素雖然可以作為延緩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的邏輯，但卻無法簡(jiǎn)單外推到每一個(gè)具體個(gè)券，立足于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)素質(zhì)“防踩雷”仍然是當(dāng)前最重要的投資主題，未來產(chǎn)能過剩的強(qiáng)周期行業(yè)、經(jīng)營(yíng)惡化的中低評(píng)級(jí)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)仍很高。

中金公司則認(rèn)為，未來違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露將是伴隨過剩產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)較長(zhǎng)過程，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，真正低風(fēng)險(xiǎn)高資質(zhì)的信用債仍然是市場(chǎng)稀缺品，中長(zhǎng)期伴隨利率債收益率的下行還有下行空間。而對(duì)于低資質(zhì)品種，過低的信用利差向上重估恐怕還沒有完成。