現(xiàn)在房地產(chǎn)投資需求很大，也有很多人在做這方面的研究，今天主要從金融的角度分析一下房地產(chǎn)和一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象?？傮w來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況不好，也擔(dān)心通脹，但是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展很好，可以說(shuō)這是中國(guó)特有的現(xiàn)象。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣，各個(gè)國(guó)家都不愿意進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，以寬松貨幣政策為手段，競(jìng)相貶值，給自己的經(jīng)濟(jì)打氣。那么，究竟如何來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)趨勢(shì)，會(huì)否出現(xiàn)通脹，房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)多大呢？

一．當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)該如何看

宏觀經(jīng)濟(jì)分析需要抓住三個(gè)“三駕馬車”：第一個(gè)是眾人皆知的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠投資、消費(fèi)和凈出口這三駕馬車；這三駕馬車中，2016年的出口仍然負(fù)增長(zhǎng)，不指望它有多少貢獻(xiàn)，順差會(huì)擴(kuò)大，但這屬于全球經(jīng)濟(jì)衰退下的擴(kuò)大。

第二個(gè)是投資（固定資產(chǎn)投資）這駕馬車再分出三駕馬車，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還是主要依靠投資拉動(dòng)，不是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)（可以量化）的，因?yàn)閮?chǔ)蓄率高，投資占比高。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速?gòu)?010年的33%下降到1%，今后肯定會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)?；A(chǔ)設(shè)施投資是調(diào)節(jié)投資增速的有效方式，屬于逆周期政策，但不是長(zhǎng)期有效的方式，因?yàn)樗鶗?huì)增加負(fù)債，不會(huì)帶來(lái)多少現(xiàn)金流的回報(bào)。

第三個(gè)是與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相關(guān)的生產(chǎn)要素的三駕馬車，勞動(dòng)、資金和技術(shù)進(jìn)步，這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要內(nèi)容，因?yàn)樯a(chǎn)要素出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，供給不能滿足不斷升級(jí)的消費(fèi)需求，需要改善供給，淘汰不必要的供給。中國(guó)當(dāng)今顯現(xiàn)的問(wèn)題是，產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)債務(wù)增加、國(guó)企與銀行的緊密合作模式不是共贏，可能有雙輸?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。因此，必須去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿，淘汰僵死企業(yè)，減少無(wú)效投資，避免金融風(fēng)險(xiǎn)，從而提高全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率，提高潛在經(jīng)濟(jì)增速。

美國(guó)在次貸危機(jī)之后，推出QE1、QE2、QE3，實(shí)際上主要是把錢給了企業(yè)，希望企業(yè)擴(kuò)大投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，這對(duì)富人有利，對(duì)中低收入階層不太有利，導(dǎo)致目前中低收入階層的收入水平還是低于次貸之前，從而觸發(fā)了美國(guó)底層群體的不滿，出現(xiàn)了占領(lǐng)華爾街的事件，這值得我們借鑒。

因此，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，始終存在兩個(gè)難點(diǎn)，一是如何認(rèn)識(shí)，有道是“橫看成嶺側(cè)成峰”，看對(duì)了、看準(zhǔn)了，提出合理解決方案，則可以讓大家的預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，股市漲跌很大程度上就是因?yàn)橛蓄A(yù)期。二是如何正確的政策目標(biāo)落實(shí)，落實(shí)不到位，一切就成為空談。政策目標(biāo)的完成率，取決于難度系數(shù)、執(zhí)行能力和獎(jiǎng)懲機(jī)制。

二.人口紅利支持了2010年之前的房?jī)r(jià)上漲

最初房?jī)r(jià)上漲主要是人口現(xiàn)象，后期房?jī)r(jià)上漲主要應(yīng)該體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。

人口現(xiàn)象對(duì)房?jī)r(jià)的作用與對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用其實(shí)是一樣的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從80年代改革到現(xiàn)在為止已有36年了。80年代初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在資金短缺的背景下，所以中國(guó)需要引進(jìn)外資。引進(jìn)外資之后，利用廉價(jià)的勞動(dòng)力。這些廉價(jià)勞動(dòng)力對(duì)吸引外資非常有優(yōu)勢(shì)，就像我們目前產(chǎn)業(yè)向印尼，印度越南轉(zhuǎn)移一樣。當(dāng)勞動(dòng)力充裕、價(jià)格便宜的時(shí)候，就會(huì)吸引更多的資金來(lái)投資，這就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)為人口現(xiàn)象。中國(guó)之所以具有這樣大的人口紅利，就是因?yàn)樵诹呤甏?，中?guó)人口出生率比較高，當(dāng)這些人成為勞動(dòng)力人口時(shí)，也就是1980-2010這30年，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作了很大貢獻(xiàn)。所以說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從某種意義上來(lái)講，改革開放第一個(gè)30年就是人口現(xiàn)象。

人口結(jié)構(gòu)和流向什么時(shí)候出現(xiàn)變化？是在2011年。2010年之前，我國(guó)農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移的數(shù)量還在不斷繼續(xù)的增加，增加到2010年時(shí)是達(dá)到了峰值，當(dāng)年有1200萬(wàn)的農(nóng)業(yè)人口成為進(jìn)城農(nóng)民工。2011年之后轉(zhuǎn)移人口的數(shù)量就逐步開始下降，2011年大概降至1000萬(wàn)，2012年是800萬(wàn)，2013年是600萬(wàn)，2014年大概500萬(wàn)，到2015年呢？外出農(nóng)民工數(shù)量只增加了63萬(wàn)，但流動(dòng)人口已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了。這也就意味著2010年之后，以農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口特征的城市化進(jìn)程基本上是已到后期，接下來(lái)我們的城鎮(zhèn)化就是農(nóng)民工的市民化的過(guò)程。城市化率按我的計(jì)算口徑，目前已經(jīng)超過(guò)60%。

另一方面，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量在2010年也達(dá)到一個(gè)峰值。2010年16歲到64歲這一勞動(dòng)年齡段人口達(dá)到一個(gè)峰值。這就意味著我們經(jīng)濟(jì)增速要下行，因?yàn)閯趧?dòng)力人口數(shù)量開始下降，另外一方面就是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量也在下降。這兩個(gè)事件都發(fā)生在2010年。還有一個(gè)數(shù)據(jù)也比較有意思。我們的房地產(chǎn)投資增速也是在2010年達(dá)到峰值，大概增速是33%，隨之而來(lái)的是2011年GDP增速開始回落，一直回落到現(xiàn)在?？吹竭@幾個(gè)數(shù)據(jù)。我基本上就是把房地產(chǎn)走勢(shì)分為兩個(gè)階段，一個(gè)是2010年之前，再一個(gè)就是2010年以后。在2010年之前，房地產(chǎn)是一個(gè)人口現(xiàn)象，因?yàn)橐粋€(gè)是勞動(dòng)年齡人口數(shù)量在不斷增加，我們享受人口紅利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)及制造業(yè)也由此保持高增長(zhǎng)；當(dāng)人口紅利結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)增長(zhǎng)，就需要投入更多的資金，因?yàn)槿丝诩t利消耗差不多了，那就是貨幣現(xiàn)象。

有一個(gè)概念叫人均GDP，中國(guó)為了追求區(qū)域間均衡發(fā)展，政府引導(dǎo)大量資金往中西部地區(qū)投資。但是中西部地區(qū)流動(dòng)之后并沒(méi)有顯著改善中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，故從人均GDP來(lái)看，地區(qū)之間差距比較大。但是在發(fā)達(dá)國(guó)家一個(gè)地區(qū)GDP可以是另外一個(gè)地區(qū)GDP十倍二十倍，但是他們?nèi)司鵊DP基本上是差不多的，因?yàn)槿丝诹鲃?dòng)是沒(méi)有限制、沒(méi)有戶籍制度、公共福利制度都是一樣的。這就是中國(guó)跟發(fā)達(dá)國(guó)家很大區(qū)別地方。

所以，人口還是會(huì)流向資源稟賦相對(duì)多的地方。如高收入階層積聚之后也會(huì)給體力勞動(dòng)者提供很多就業(yè)機(jī)會(huì)。這就可以解釋為什么像上海深圳北京保姆價(jià)格漲幅是非常大。這個(gè)價(jià)格就是由富人財(cái)富規(guī)模所決定的。這就是我講的為什么中國(guó)房?jī)r(jià)從2011年之后上漲就是貨幣現(xiàn)象的原因。這個(gè)貨幣現(xiàn)象，除了與這些年來(lái)為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)有主要關(guān)系之外，又是跟中國(guó)人對(duì)財(cái)富的追求偏執(zhí)度很高有關(guān)，這是非體制性因素。

中國(guó)富人階層中，至少超過(guò)50%居住在北京、上海、深圳這三個(gè)城市。為什么居住在這三個(gè)城市？跟投資機(jī)會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和社會(huì)福利體制有關(guān)。我們的社會(huì)福利基本上很難做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、醫(yī)療、和基礎(chǔ)教育條件，這些優(yōu)勢(shì)使得大城市的人口不斷集聚。比較一下發(fā)達(dá)國(guó)家，雖然他們地區(qū)之間產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平有很大差別，但是有一點(diǎn)是比較好，就是公共服務(wù)均等化。所以即便人們住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服務(wù)。

認(rèn)清未來(lái)的人口流向，對(duì)于判斷房?jī)r(jià)漲跌還是很有參考價(jià)值的。如杭州的外來(lái)人口不算多，導(dǎo)致杭州的房?jī)r(jià)比一線城市要低，但最近杭州房?jī)r(jià)也漲了不少，與杭州的信息經(jīng)濟(jì)成功發(fā)展有關(guān)，從而吸引了IT人才流入。天津的房?jī)r(jià)在直轄市中也是偏低的，雖然人均GDP很高，但是人均收入不高，說(shuō)明對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的依賴度較高，轉(zhuǎn)型沒(méi)有成功，這可以從當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)交易量和網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)數(shù)據(jù)就可以看出來(lái)。

三．房?jī)r(jià)已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象                          

生產(chǎn)要素主要是三個(gè)：勞動(dòng)力、資金、技術(shù)進(jìn)步。過(guò)去對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)所做的貢獻(xiàn)主要靠勞動(dòng)力這一要素，如今，勞動(dòng)力這一生產(chǎn)要素的優(yōu)勢(shì)在減弱。30多年高增長(zhǎng)之后，中國(guó)也積累大量資金。長(zhǎng)期外貿(mào)順差、大量外資流入以及在人民幣升值預(yù)期下熱錢流入使得中國(guó)資金已經(jīng)比較充裕。所以2011年之后，中國(guó)生產(chǎn)要素當(dāng)中資金起到比較大的作用。當(dāng)然之前資金也同樣起到了重要作用，只不過(guò)相比勞動(dòng)力來(lái)講，資金的優(yōu)勢(shì)相對(duì)小一些。

過(guò)去25年，中國(guó)的M2增速大概每年平均增長(zhǎng)20%左右，這在經(jīng)濟(jì)規(guī)模小時(shí)影響不是很大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí)，比如我們現(xiàn)在成為全球GDP第二大國(guó)時(shí)，在此情況下M2增速還維持如此高的水平，顯然對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生比較大影響。M2高增長(zhǎng)不僅對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，對(duì)其它資產(chǎn)價(jià)格同樣也產(chǎn)生很大影響。所以，研究貨幣現(xiàn)象還是很有意義的。

總之，關(guān)于房?jī)r(jià)什么地方高、什么地方低，什么時(shí)候漲、什么時(shí)候跌，首先是一個(gè)人口現(xiàn)象，這與人口年齡結(jié)構(gòu)和人口流動(dòng)都密切相關(guān)；其次，這是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，貨幣集聚的地方房?jī)r(jià)高。但是我們不能一味認(rèn)為一線城市的房?jī)r(jià)會(huì)居高不下，它實(shí)際上也存在一個(gè)調(diào)整的過(guò)程，資本市場(chǎng)存在周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是在去杠桿的基礎(chǔ)上降低杠桿率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的量化寬松是在沒(méi)有去杠桿條件下推行的，直接在杠桿的基礎(chǔ)上加杠桿，泡沫的基礎(chǔ)上加泡沫，這存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，好在我們是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，可以用很多手段來(lái)避免危機(jī)的發(fā)生，與資本主義經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。不過(guò)，需要考慮的問(wèn)題是，如何解決投資效益，如何面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的扭曲，如何應(yīng)對(duì)債務(wù)和杠桿。

四.今后該如何避免房?jī)r(jià)大跌

大家都熟悉“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”這句弗里德曼的名言。其實(shí)，任何資產(chǎn)價(jià)格偏離了基本面，都可以成為一種貨幣現(xiàn)象。2015年上半年A股出現(xiàn)了一輪沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的暴漲，是一種貨幣現(xiàn)象，而全球某些大宗商品價(jià)格的暴跌，是經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的表現(xiàn)，資金流向金融領(lǐng)域，也是一種貨幣現(xiàn)象。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已持續(xù)了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過(guò)渡到局部繁榮，從人口推動(dòng)到資金推動(dòng)，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會(huì)有滯漲和普跌的過(guò)程。世界上沒(méi)有一個(gè)只漲不跌的房市，關(guān)鍵是何時(shí)開始下跌。過(guò)去那么多年里，凡是預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房?jī)r(jià)收入比或房?jī)r(jià)租金比、人均住房面積、房?jī)r(jià)總市值占GDP比重等諸多指標(biāo)，都不能成為判斷房?jī)r(jià)何時(shí)見頂?shù)挠行б罁?jù)。但隨著時(shí)間的推移，房?jī)r(jià)出現(xiàn)普跌的概率也在越來(lái)越大。既然房?jī)r(jià)已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，而貨幣的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人口的流動(dòng)性，貨幣說(shuō)走就走，是很難控制得住的。

對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成利好的因素，首先是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國(guó)該指標(biāo)的四分之一，即居民沒(méi)有被動(dòng)賣房壓力。其次，地方政府通過(guò)這些年的借新還舊，償債壓力減小。第三是一線城市還處在限購(gòu)狀態(tài)。

對(duì)房?jī)r(jià)的不利因素是部分開發(fā)商的流動(dòng)性壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問(wèn)題會(huì)危及銀行。另一個(gè)不利因素則是持有房產(chǎn)群體的一致性行為，就像去年6月份的股市大跌一樣，容易發(fā)生踩踏事件。人口老齡化背景下，投資者更傾向于持有金融類資產(chǎn)。且中國(guó)投資性購(gòu)房比重過(guò)大，在房?jī)r(jià)租金比不高的背景下，大家都在追求價(jià)差收益，這與股市的投資行為異曲同工，差異只是投資周期的長(zhǎng)短。

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的最大壓力是庫(kù)存過(guò)大，主要還是集中在二、三、四線城市，因此，今后房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)是大概率，關(guān)鍵是如何去庫(kù)存，同時(shí)還要避免房?jī)r(jià)出現(xiàn)大跌，因?yàn)榉績(jī)r(jià)大跌基本上就等同于金融危機(jī)。如果只是簡(jiǎn)單地為了去庫(kù)存而鼓勵(lì)農(nóng)民工舉債買房，則實(shí)際上是用一個(gè)問(wèn)題去掩蓋另一個(gè)問(wèn)題。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)農(nóng)民工在城鎮(zhèn)的自購(gòu)房占比只占農(nóng)民工總數(shù)的1%，這也說(shuō)明當(dāng)今的房?jī)r(jià)水平并不是中低收入群體可以接受的。為何三、四線城市的房?jī)r(jià)下跌，拋開供求關(guān)系因素不談，就業(yè)機(jī)會(huì)與公共服務(wù)是否能滿足人們需求是關(guān)鍵，如果沒(méi)有就業(yè)機(jī)會(huì)，那么，舉債買房靠什么還？或者公共服務(wù)匱乏，則居住環(huán)境不好，大家還是不愿買房。

因此，要更多地去順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)目前一線城市的產(chǎn)業(yè)集中度況且還不夠，三、四線城市的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰過(guò)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，如果一味采取政府補(bǔ)貼、銀行貸款等舉措鼓勵(lì)農(nóng)民工在未來(lái)可能成為鬼城的地方買房，還不如把這些錢用于全社會(huì)福利水平的改善，用于公共服務(wù)均等化的支出。否則，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用就會(huì)成為一句空話。我覺(jué)得，中國(guó)的二線城市吸引人口流入的空間或許更大些，人口的集中度會(huì)由于公共服務(wù)的改善而提高。當(dāng)然，這不能一概而論，需要按市場(chǎng)原則來(lái)予以政策配套。

在PPI已經(jīng)接近于連續(xù)四年為負(fù)的情況下，迫切要做的事情，應(yīng)該不是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因?yàn)榍罢呤情L(zhǎng)期要做的慢活，后者是為了避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來(lái)增加需求，而是應(yīng)該擴(kuò)大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。如果有可能的話，那就是想辦法讓富人加杠桿，增加對(duì)國(guó)內(nèi)的投資，而非讓他們海外投資。