深創(chuàng)投的體制與基因之困
5年前，中國的VC之王，是靳海濤掌舵的深創(chuàng)投。5年后，深創(chuàng)投發(fā)展慢下來了，靳海濤也退休了，但是導致深創(chuàng)投輝煌與錯失的原因還在。
深創(chuàng)投長大了，靳海濤老了。
當大家還在為深創(chuàng)投的第100個被投企業(yè)IPO而舉杯慶賀時，沒有人想到作為深創(chuàng)投董事長的靳海濤會這么快地離開他們。
8月3日，靳海濤搬離了他工作多年的投資大廈，但并沒有退休的意思，他成為前海母基金的執(zhí)行合伙人，而沈南鵬、馬蔚華、熊曉鴿、厲偉、倪正東為該基金聯(lián)合合伙人。該母基金將面向政府、機構、個人募資，首期計劃募集資金100億元。“推動政府引導母基金和商業(yè)化母基金聯(lián)動，對中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的威力巨大，也解決了國內缺乏合格投資者的問題。”對于做前海母基金的初衷，靳海濤如此解釋。
這是靳海濤在深創(chuàng)投的第11年。
黃金時代
時光倒回到2004年，當50歲的靳海濤一只腳邁入投資大廈的大門時，便開始了其在深創(chuàng)投的董事長生涯，同時深創(chuàng)投也開啟了它的黃金時代。
深創(chuàng)投最為輝煌的時候在2010年，當年深創(chuàng)投在國內創(chuàng)業(yè)板和中小板上市退出的項目多達24家。
清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，深創(chuàng)投在2007年開始加快了投資，2007年-2009年這三年的投資項目數(shù)分別達到33家、56家、59家，這也使得其成為了VC中當之無愧的退出之王。
深創(chuàng)投并不是剛成立時業(yè)績就這么耀眼，實際上，對于剛從深圳市賽格集團離職的靳海濤來說，其所接手的深創(chuàng)投是一個“燙手的山芋”。
由于沒有暢通的項目退出渠道，公司當時瀕臨倒閉的危險。據(jù)此前媒體報道稱，深創(chuàng)投注冊資本是16億元，但是在外未收回的資金就達到16億元左右。當時公司的盈利模式并不是項目退出收益，而主要依賴于委托投資理財。
深創(chuàng)投內部員工對未來如何繼續(xù)走下去一臉茫然。而靳海濤很快想到辦法，他開始梳理世界各地資本市場的特點以及對不同行業(yè)的估值，并確定了“與時俱進，主做能在海外資本市場退出的項目”的投資原則。
在股權分置改革之前，深創(chuàng)投幾乎所有項目的退出都在國外，中芯國際、九城數(shù)碼、德信無線、珠海炬力集成電路、東方紀元分別在美國紐交所、納斯達克、新加坡證券交易所上市。
2005年創(chuàng)投行業(yè)發(fā)生了兩件大事，股份分置改革到來，標志股票進入全流通時代。而《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也于當年11月頒布，對創(chuàng)投行業(yè)的法律環(huán)境、政策、稅收優(yōu)惠做了規(guī)定，倡導政府資金參股創(chuàng)投基金。
靳海濤敏銳地察覺到了機會。2005年，靳海濤發(fā)表在內刊的文章中，他談到：“中國創(chuàng)投行業(yè)的春天即將到來，高潮將在2007年前后出現(xiàn)。”
這個被同行稱為“靳老大”的人，一直是個敢想敢做的人。受到《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的啟發(fā)，靳海濤在公司內部提出要做政府引導基金的想法，與全國各地政府合作設立政府引導基金，投資當?shù)馗叱砷L行業(yè)。這是國內首個政府引導基金。這樣做的好處在于一方面解決了募資問題，也保證了項目來源，而且能通過各地政府資源迅速地建立起覆蓋全國的投資網(wǎng)絡。
很快地，2007年1月，深創(chuàng)投的第一個政府引導基金——蘇州政府引導基金正式成立，募資資金3億元。得益于其政府背景，深創(chuàng)投管理的政府引導基金規(guī)模越來越大。截至2014年12月，深創(chuàng)投共管理了65只政府引導基金，規(guī)模達到130億元。
“2005年是深創(chuàng)投的關鍵轉折點，也為深創(chuàng)投后來成為國內人民幣基金第一名打下了基礎。”深創(chuàng)投一位離職員工告訴《中國企業(yè)家》。
深創(chuàng)投一直堅持穩(wěn)健的投資風格，一般來說，被投企業(yè)PE市盈率最高不超過15倍。這種基因使得深創(chuàng)投不僅順利渡過了2008年金融危機，而且也巧妙地抓住了其中的投資機會。
2008年，A股市場暫停IPO，國內本土VC、PE開始放慢投資，抱團過冬，而這時靳海濤卻做出了一個驚人的決定，加大投資，將投資階段集中于早期。
這樣做的理由是，寒冬時，投資成本便宜了四成至六成，也能更為冷靜地判斷企業(yè)的價值。當年深創(chuàng)投投資了樂視網(wǎng)、網(wǎng)訊科技、東方日升、晶科能源、好想你棗等公司。深創(chuàng)投與匯金立方等機構共同投資的樂視網(wǎng)和東方日升2年后在創(chuàng)業(yè)板上市，按當時IPO發(fā)行價計算，投資回報倍數(shù)分別為6.64倍和8.59倍。網(wǎng)訊無線更是在2009年10月登陸法蘭克福交易所，成為金融危機后第一家在歐洲主板市場上市的企業(yè)。
在創(chuàng)業(yè)板開啟后，眾多PE機構如雨后春筍般地冒了出來，重點投資Pre-IPO項目，2011年更是“全民PE”熱的高潮，一些機構開始瘋狂地搶項目，盲目地抬高企業(yè)估值。當同行的九鼎、中科招商每年投資項目數(shù)翻倍的情況下，深創(chuàng)投卻異常冷靜，仍維持自己的投資節(jié)奏，對比前兩年，深創(chuàng)投投資項目數(shù)量并未有明顯的增加。
深創(chuàng)投這種穩(wěn)健的投資風格主要體現(xiàn)在對項目的估值和多層決策流程上，此外，在投資標準上深創(chuàng)投也傾向于行業(yè)內規(guī)模較大、有清晰商業(yè)模式及良好盈利的行業(yè)龍頭企業(yè)。這種風格與國內A股市場對IPO企業(yè)的喜好相契合。這也使得深創(chuàng)投成為國內第一個投出100家IPO企業(yè)的創(chuàng)投機構，在其投資的571家企業(yè)中，至7月1日為止已經(jīng)有100家企業(yè)上市，上市退出率高達17.5%。
然而，路徑依賴和慣性思維總會限制一家成功的投資機構。當這個世界開始發(fā)生翻天覆地的變化時，如果仍舊以之前的投資思維繼續(xù)投資，勢必是不適合的，比如已經(jīng)到來的移動互聯(lián)網(wǎng)大潮。
誠然，靳海濤對于國內A股資本市場的發(fā)展節(jié)奏和喜好的把握是精準到位的。2012年、2013年文化影視并購潮來襲，而2014年手游成為了全年A股市場的投資熱點。這些資本市場的變化，深創(chuàng)投均沒有錯過。2012年、2013年深創(chuàng)投分別投資了8家TMT行業(yè)公司，以文化影視行業(yè)為重心，2014年在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資數(shù)量超過了22家，手游和網(wǎng)游占絕大多數(shù)。但是其唯一的失誤在于，投資思維的一成不變，其影響在之后的互聯(lián)網(wǎng)投資浪潮中逐漸顯現(xiàn)出來。
了解靳海濤的人對其評價很高，“在每一波VC行業(yè)發(fā)展的關鍵節(jié)點，他都是第一批去踏浪弄潮的，其眼光和魄力非一般人能比。”正如2012年11月IPO關閘時，靳海濤對公司內部宣布抓緊布局A股二級市場。
據(jù)統(tǒng)計，當年深創(chuàng)投參與了歐菲光、怡亞通、藍色光標、天馬精化、久日化學等多家上市公司的定增，僅歐菲光第一輪定增的投資回報率就達到248%。
此前主導該項目的負責人金燕在此前接受采訪時曾表示，當時公司連夜去找歐菲光公司董事長蔡榮軍，一直談到晚上12點多，談完之后2天就去南昌路演，然后就立即寫資料，上會。
“其一直在背后極力推動，想尋求在體制內允許的情況下做業(yè)務上的突破和嘗試。”深創(chuàng)投一離職員工表示。
“那時候投資真是太對了！”創(chuàng)東方投資總監(jiān)李享對此表示稱贊。繼深創(chuàng)投首開參與二級市場之先河之后，其它國內人民幣基金，如同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)東方也紛紛積極參與PIPE投資。其分析稱，“當時是A股市場投資的價值低點，而且從資產搭配、產業(yè)鏈整合的角度，一二級市場聯(lián)動確實能帶來更大的效應，而且以后這塊領域一定會趨同。”
要知道，對于ＶＣ機構來說不管是國內政府引導基金還是二級市場投資，在之前是從來沒有過的，這需要極大的推動力，而據(jù)了解，深創(chuàng)投絕大多數(shù)的事情都是由靳海濤決定的，這在一方面有利于每件事情的迅速推動，然而這也為后來互聯(lián)網(wǎng)投資的失誤埋下了伏筆。
由于當時這一系列創(chuàng)新舉措為深創(chuàng)投贏得了巨大的發(fā)展機會，因此那時候幾乎深創(chuàng)投所有員工都將靳海濤視為戰(zhàn)略家，對他相當擁護。“他做的大部分決定都是正確的。”上述內部員工表示。
體制之困
體制成就了靳海濤，靳海濤亦受困于體制。
一位曾和靳海濤共事多年的人士諱莫如深地表示，“他還是適合國有體制風格，比較適合當領導，善于整合政策和資源。”
或許上述人士沒有道出的真相是，靳海濤在政策實踐上異常大膽，卻在投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上異常保守。在外人看來這的確很矛盾，但是這對矛盾均源于深創(chuàng)投的國有體制。
當投資熱點從傳統(tǒng)產業(yè)轉移到互聯(lián)網(wǎng)投資時，深創(chuàng)投并沒有來得及做出改變，依舊秉承以往投資傳統(tǒng)行業(yè)時的機制和慣常邏輯。
從過去來看，深創(chuàng)投共投資了573個項目，其中主要以傳統(tǒng)行業(yè)如先進制造、消費品占比較高，分別為23%和19%，而這些項目很大一部分是源于政府推薦。然而，曾經(jīng)政府推薦的項目都看不完的深創(chuàng)投現(xiàn)如今面臨著新的挑戰(zhàn)。
互聯(lián)網(wǎng)項目投資階段整體前移，VC天使化，PE
VC化的趨勢明顯，依賴于政府渠道的信息并不能完全覆蓋目前各地新興的互聯(lián)網(wǎng)公司。此外，在估值上漲，好項目越來越難搶的今天，從政府平臺獲得的信息具有一定的滯后性。這也就意味著，現(xiàn)在深創(chuàng)投跟其它市場化基金重新站在了同一條起跑線上，投資經(jīng)理挖掘項目的能力以及對行業(yè)的深刻理解是贏得這場比賽的關鍵。
VC行業(yè)最重要的資產就是人才，因此最貴的也是人才。體制內的深創(chuàng)投，與市場化基金相比，其所提供的工資待遇和股權激勵均相對較低。
據(jù)了解，深創(chuàng)投大區(qū)負責人的年薪僅十幾萬元，合伙人一年工資、獎金、績效加在一起僅100萬左右，這在一線美元基金僅相當于Associate到VP級別人員的工資，如此大的差別使得深創(chuàng)投很難招到優(yōu)秀人才，人員的流動性也很大。深創(chuàng)投內部人士介紹，今年年初到現(xiàn)在，深創(chuàng)投的東北大區(qū)、西北大區(qū)、安徽地區(qū)負責人都跳槽了，很大一部分源于股權激勵制度。靳海濤對此也無能為力。
一位在深創(chuàng)投工作多年的高管透露，深創(chuàng)投的員工股權激勵方案從最初上報到現(xiàn)在已經(jīng)有6年時間，主要內容是團隊與國資成立管理公司管理旗下所有基金，但到目前仍然沒有結果。
此前有媒體報道，深創(chuàng)投曾于2010年提交過一份國有股劃轉方案，其中就包括股權激勵，但是到最后該激勵方案并未獲得通過。當時的反饋意見認為，深創(chuàng)投的品牌、無形資產屬于國有，而非團隊所有。
深創(chuàng)投曾經(jīng)成立了一個員工持股平臺——深圳市創(chuàng)新共惠創(chuàng)業(yè)投資管理顧問有限公司，由深創(chuàng)投工會委員會管理，作為政府引導基金管理公司的股東參與其中。不過因為上述激勵方案未獲通過，該持股平臺也成為空殼。
目前深創(chuàng)投仍實行的是當初李萬壽和陳瑋在深創(chuàng)投所確立的8% 2%的方案。股權激勵由兩部分構成，一部分是深創(chuàng)投當年利潤的8%，另外一部分是投資團隊可獲得退出項目凈收益的2%，按照退出變現(xiàn)額，除了扣除投資成本、資金成本之外，還需要減掉投資經(jīng)理工資、差旅費以及做業(yè)務中發(fā)生的其它費用。后者也屢被深創(chuàng)投內部人士吐槽為“奇葩制度”。此外，如果投資項目虧損或破產，則投資團隊需要被扣除損失額1%作為懲罰。
對比同樣具有國有背景的達晨和毅達資本，深創(chuàng)投顯然慢了一步。達晨創(chuàng)投的母公司是電廣傳媒，在2008年改革之前，達晨一直適用的是公司制，2008年時，達晨創(chuàng)投成立投資管理公司，旗下的子基金全部變?yōu)楹匣镏?，達晨投資管理公司中達晨合伙人持股25%。江蘇創(chuàng)投的改革則更接近市場，2014年江蘇高投新設管理公司毅達資本，其中江蘇高投的團隊負責人持有65%的股權，保證了創(chuàng)投團隊的控股權和話語權。
一位曾在深創(chuàng)投工作過多年的人將其原因歸結為深圳國資委的態(tài)度。“在這幾年，深圳政府比其它沿海省市的創(chuàng)新開放程度實際上落后的，步伐是有點慢的。”
對未來深創(chuàng)投股權激勵的預期，上述高管無奈地感慨道，“哎！哀大莫過于心死。”另一位深創(chuàng)投內部人士則表示更期待各個區(qū)域或者各個子基金的改革。
除了股權激勵問題外，深創(chuàng)投在決策機制上也并沒有太大變化。目前公司實行的是集中決策機制，決策流程甚為繁瑣。以其政府引導基金的投資為例，來自一上市公司公告顯示，深創(chuàng)投從立項到完成投資需經(jīng)過立項會，經(jīng)過盡職調查后再經(jīng)過深創(chuàng)投投決會評審，同意之后還需要管理公司投決會四分之三以上董事同意，最后由該引導基金的LP進行董事會的最終投資決策，四分之三通過后方完成投資。
一個投資項目從立項到最終完成投資中間需經(jīng)歷立項會、預審會、投決會、合同審批、資金審批，決策時間從幾個月到1年不等。而目前市場上基金的一般做法是合伙人模式，立項后，合伙人與投資經(jīng)理共同考察項目，再在合伙人投決會上審批即可，決策流程較為簡單。目前國內優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)項目供需嚴重不平衡，而具有扁平化、快速決策機制的創(chuàng)投機構能夠搶得先機。
曾與深創(chuàng)投有過合作的華北某創(chuàng)投基金經(jīng)理抱怨，深創(chuàng)投決策流程過于繁瑣，速度太慢。“他們至少通過2-3個會才能上到真正的投決會。之前我們接觸的項目，在深創(chuàng)投的預審會剛過，這個預審會已經(jīng)在深圳總部了，整個項目完成至少還需2個月。”
深創(chuàng)投華北大區(qū)負責人劉綱告訴記者，目前深創(chuàng)投互聯(lián)網(wǎng)項目內部有個簡化程序，1.2億元以下項目適用于該簡化程序，而且立項會和預審會可以實行網(wǎng)絡視頻會議。但其也承認，在決策流程上深創(chuàng)投還需要進一步完善。
由于體制的制約，其所有項目均需放到深創(chuàng)投總部集團層面做出決策，并不能由各個區(qū)域或各個子基金單獨做出決定。
“深創(chuàng)投這種集中決策集中管理的方式有很多問題，投資經(jīng)理和區(qū)域負責人的權利很小，基本沒有什么決策權，都需要上會。”上述深創(chuàng)投內部人士表示。
此外，隨著深創(chuàng)投的成長，員工逐漸對靳海濤的管理風格也開始有了不同的看法。在過去，靳海濤強大的話語權賦予了還在成長中的深創(chuàng)投強大的執(zhí)行力，也在很大程度上促進了深創(chuàng)投的發(fā)展，而現(xiàn)在，對于其親力親為式的管理風格，不再能獲得所有員工的支持和贊美了。
深創(chuàng)投內部人士坦承，“靳海濤屬于事必躬親，99%的事情都是他自己決定了，他在投決會上有一票否決權，雖然很多時候做的決策是不錯的，但是當深創(chuàng)投發(fā)展壯大后，應該更多發(fā)揮下面員工的作用，更多地分權和授權。”
基因之困
靳海濤終究是老了。
正如之前《中國企業(yè)家》采訪沈南鵬時其所說的，目前互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)產品用戶是90后年輕人，而自己不再是該類產品的核心用戶，“這種年齡差距是我所擔心的。”
在VC的江湖，沈南鵬和靳海濤素有“東邪”和“南帝”之稱，而比沈南鵬大了14歲的“南帝”靳海濤，還能看懂這些沒有盈利，甚至盈利模式都尚不清楚的互聯(lián)網(wǎng)項目嗎？
曾經(jīng)的深創(chuàng)投，連續(xù)多年一直居于國內VC創(chuàng)投榜首，而去年，卻被君聯(lián)資本、紅杉、IDG搶了風頭，君聯(lián)憑借樂逗游戲成功獲得11.4倍投資回報，紅杉在去年更是收獲滿滿，京東商城、聚美優(yōu)品、陌陌、途牛紛紛在美上市。反觀深創(chuàng)投，其互聯(lián)網(wǎng)明星項目卻寥寥可數(shù)。
上述華北某市場基金投資經(jīng)理分析，其原因在于早期國內創(chuàng)投機構不是很多，深創(chuàng)投與其它人民幣基金相比，投資階段偏早期，但是后來市場容量變化了，更多美元基金進入，深創(chuàng)投與他們相比投資階段相對較晚，深創(chuàng)投的先發(fā)優(yōu)勢就不再了。
對互聯(lián)網(wǎng)項目的篩選標準，劉綱介紹主要包括三個方面，細分市場的成長空間，企業(yè)本身的增長能力，團隊。標準與國內優(yōu)秀的外資機構并沒有什么不同。
然而，一位與深創(chuàng)投有過接觸的創(chuàng)投基金經(jīng)理卻表示異議，深創(chuàng)投互聯(lián)網(wǎng)項目投資偏好與他們并不太一樣。“他們比較偏好規(guī)模大，有一定盈利的項目。”
據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年7月23日，深創(chuàng)投共投資了86個互聯(lián)網(wǎng)項目，通過IPO退出的有7個，包括中青寶、樂視網(wǎng)、騰邦國際、智美集團、99無限等，通過并購退出的共6個，包括第七大道、藍色火焰等。
實際上，在互聯(lián)網(wǎng)項目投資中，樂視網(wǎng)、中青寶、網(wǎng)龍這些深創(chuàng)投的明星項目，均是在有一定盈利的情況下投資的。以其早前投資的網(wǎng)龍為例，深創(chuàng)投于2007年1月與IDG、中國風投共同投資，當年11月網(wǎng)龍即在香港上市，只能算是Pre-IPO階段的投資。三年后，網(wǎng)龍才成立91無線子公司，因此網(wǎng)龍項目屬于純粹的財務投資。
中青寶亦如此，根據(jù)中青寶招股說明書顯示，深創(chuàng)投投資時其在游戲廠商中排名為第二梯隊第5名。其主要盈利來源為基于愛國教育抗戰(zhàn)題材的網(wǎng)游《抗戰(zhàn)英雄傳》。深創(chuàng)投投后的一年平均季度活躍付費賬戶僅為3.26萬，活躍用戶年付費3900萬元，在業(yè)內該數(shù)據(jù)不算太高。業(yè)內投資者表示并不會看這種公司，“因為產品流水不算太好”。在2007年12月深創(chuàng)投投資后，中青寶又在2008年獲得共青團中央下屬中青聯(lián)創(chuàng)等三家創(chuàng)投機構投資，而“共青團”的標簽也成為中青寶的背書，使其一度成為2013年創(chuàng)業(yè)板第一妖股。
從過去深創(chuàng)投所投互聯(lián)網(wǎng)項目中不難發(fā)現(xiàn)，其投資的在互聯(lián)網(wǎng)細分領域排名前三的項目較少。除了游戲相關領域有第七大道曾在頁游中排名前列之外，其它領域項目表現(xiàn)則差強人意。根據(jù)各行業(yè)網(wǎng)站統(tǒng)計，截至7月30日，在跨境電商業(yè)務上，深創(chuàng)投投資的環(huán)球易購未進入前10名，在視頻領域，樂視網(wǎng)僅為行業(yè)第6名，在OTA領域，騰邦國際排名第7位，在餐飲O2O領域，深創(chuàng)投投資的我有外賣網(wǎng)在行業(yè)中位列第5。
當然，深創(chuàng)投在互聯(lián)網(wǎng)項目慢了半拍與國內A股市場對于上市企業(yè)的盈利要求不無關系。然而在同行看來，深創(chuàng)投的步子邁得還是不夠大。穩(wěn)健投資的另外一面是不敢冒風險，這或許是其慢了的根源。
事實上，50后的靳海濤在看80、90后的互聯(lián)網(wǎng)項目時，不再如從前那般慧眼如炬了。這是代際的隔閡，更是其與互聯(lián)網(wǎng)時代的隔閡。傳統(tǒng)的投資理念將其和其背后的深創(chuàng)投擋在了互聯(lián)網(wǎng)淘金熱潮的門外，正如之前靳海濤感嘆自己之前錯過投資騰訊一樣，或許他引導的深創(chuàng)投正在錯失下一個BAT。
“如果步子再大點，向市場化轉型，可能做的會更好，目前他們整個體制上并沒有理順，還是存在國有企業(yè)的某種風格。”金諾律師事務所律師郭衛(wèi)鋒感嘆。
不過上述離職人員透露，公司比2年前還是有很大的變化，膽子更大了，這跟新三板，拆VIE，注冊制的來臨是分不開的。
據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，僅2015年上半年深創(chuàng)投互聯(lián)網(wǎng)項目投資數(shù)量為18家，45%的項目集中于A輪。
接下來，靳海濤可能將在離投資大廈僅一街之隔的深交所大廈中繼續(xù)工作，而這項工作將比之前在深創(chuàng)投所做的更接地氣，也更加市場化。
（來自：《中國企業(yè)家》）
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