3月13日可能是恒力股份的股東們最尷尬的一天。這一天，股東們要投票來判斷，恒力股份實際控制人是否違反借殼上市時許下的承諾。對于一項承諾的理解，還要用股東大會的形式來判定，這樣的股東大會應該前所未有。然而，股東們最終能否堅守市場誠信的底線，卻并不容易。

　　借殼承諾未滿一年“變質”

　　關于這場關于誠信的抉擇，要從恒力集團借殼ST大橡塑的時候說起。2015年6月，大橡塑停牌正式啟動重組。當時，恒力集團旗下主要有兩大塊資產，一塊是主營PTA的恒力石化，另一塊是主營滌綸纖維的恒力股份，兩塊資產是上下游的關系。由于當時恒力石化巨虧，因此，恒力集團以恒力股份為主體實施借殼上市。這樣的操作導致恒力股份與恒力石化之間存在大量的關聯(lián)交易，在當時就引起了證監(jiān)會的特別關注。

　　為解決關聯(lián)交易，恒力集團的掌舵人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦承諾：“在恒力石化年度經審計扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正且符合相關法律法規(guī)條件下，愿將恒力石化整體注入上市公司。”

　　然而，上市未滿一年，這一承諾卻“變質”了。2016年1月底，停牌中的恒力股份發(fā)布重組方案稱，擬以發(fā)行股份的方式，作價83.11億元購買實際控制人之一范紅衛(wèi)、恒能投資合計持有的恒力投資100%股權，作價31.99億元購買恒能投資、恒峰投資合計持有的恒力煉化100%股權。同時，擬募資不超過115億元，全部用于恒力煉化項目的建設。

　　此時，兩個收購標的均處于虧損狀態(tài)。公告顯示，2015年和2016年，恒力投資凈利潤分別虧損9.99億和5.08億，恒力煉化凈利潤分別虧損5844萬和106萬。其中，當初承諾的對象恒力石化，2015年和2016年分別虧損。

　　曲解承諾捆綁股東利益

　　說好的盈利之后再注入上市公司的行動，怎么就提前了呢？投資者、媒體的質疑之聲接踵而至、上海證券交易所連發(fā)三次問詢函，一再要求恒力股份解釋是否違背上述承諾。對此，恒力股份卻給出了非常奇葩的理由，總結起來大致有三：

　　一是，“恒力石化年度經審計扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正且符合相關法律法規(guī)條件”是實際控制人將恒力石化注入上市公司充分但不必要條件。簡而言之，就是恒力石化虧不虧損都可以注入上市公司。

　　二是，恒力石化現(xiàn)在注入上市公司是為了解決關聯(lián)交易。投資者對其注入上市公司的意愿強烈，因此資產注入有明確的市場預期。

　　三是，恒力石化之前的虧損并不是“真”虧損，主要是受到人民幣貶值影響導致較大金額的匯兌損失。未來前景還是看好的，預計2017年就能盈利。因此恒力石化巨額虧損時注入上市公司符合市場預期。

　　在對上海交易所第三次問詢函的回復中，恒力股份再度強調“前次承諾和相關解釋符合市場的通常理解，并不違背承諾本意”。

　　對于這些扭曲的解釋，筆者想說，市場不背“符合預期”、“符合通常理解”的鍋。如果虧損資產注入上市公司符合市場預期、符合市場通常理解，那上交所為何三次詢問要求解釋？中小投資者服務中心以及媒體又何來質疑？

　　誠然，對于恒力石化注入上市公司確有市場預期，但真正的理解是，恒力石化年凈利潤為正時注入上市公司。市場預期不是用“充分但不必要條件”就可以扭曲的。

　　可是，恒力股份對于承諾的曲解，對于誠信的漠視，現(xiàn)在已經不僅僅是某家公司或某個利益集團的行為了，它通過股東大會，捆綁全體股東，挑戰(zhàn)市場誠信的底線。

　　在股東大會上，股東們對于《關于實際控制人不違反前次承諾的議案》，很難做出公正的抉擇。依照誠信原則，當前的這場重組明顯是有違前次承諾的，應該投反對票。但是，如果股東們投了反對票，這場重組就將終止，那么停牌4個多月的恒力股份將無法逃脫復牌跌停甚至連續(xù)跌停的命運，股東們必將遭遇損失。從利益角度出發(fā)，股東們大多不會愿意承擔這種風險。在利益面前，誠信的底線往往很難堅守。

　　分割資產以好帶差分批置入躲避借殼監(jiān)管

　　實際上，恒力股份挑戰(zhàn)的不僅僅是市場誠信的底線，還有借殼上市的監(jiān)管。

　　證監(jiān)會發(fā)布的《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》明確規(guī)定“在上市公司借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準”。同時，證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十六第一款規(guī)定，發(fā)行人應當符合條件“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據(jù)”。

　　根據(jù)上述規(guī)定，恒力集團在2015年啟動借殼上市時，在互為上下游關系的恒力石化和恒力股份中，只能以恒力股份為上市主體。恒力股份2016年年報顯示，2015年恒力股份凈利潤僅為6.16億元，而當年恒力石化虧損達到9.25億元，兩者2015年利潤加總為負。由于恒力石化虧損嚴重，如果整體上市，將不符合借殼上市的監(jiān)管要求。因此，只能切割開來，先讓恒力股份上市。

　　2016年3月，恒力股份以那塊盈利的資產成功借殼上市，其實際控制人做出了承諾，即“在恒力石化年度經審計扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正且符合相關法律法規(guī)條件下，愿將恒力石化整體注入上市公司。”這種做法，相當于當初虧損的資產也改善為盈利資產，這樣整體看，所有上市的資產均盈利，符合借殼上市的監(jiān)管要求。

　　可是不到一年的時間，恒力石化尚未實現(xiàn)盈利，恒力集團便匆忙啟動資產注入。顯然，恒力集團運用了“時間差”的策略，將恒力石化這塊不符合借殼時監(jiān)管要求的虧損資產置后注入，不論恒力石化是否實實在在的盈利，只要躲過借殼監(jiān)管，就可以解決關聯(lián)交易之名納入上市公司。

　　市場分析人士指出，如果恒力石化真如其宣稱的2017年可實現(xiàn)盈利，那完全可以再等一年注入上市公司。當前恒力集團的做法，本末倒置說要解決關聯(lián)交易，把這塊尚且虧損的資產裝入已經借殼的上市公司，如果退回到當初，完全不可能批準它重組上市的。

　　他說，這相當于從一塊壞器官上切下一塊好點的部分，拿它去上市，然后再回頭說要還加上那塊還沒治好的壞肉才能實現(xiàn)完整性。如果這樣也行，那么市場上什么樣的資產都如此操作，都能用一塊好資產先進場然后把一批差資產分批次帶入市場了，證券監(jiān)管機構對借殼上市的審查，也就完全失去意義了，監(jiān)管條例化為烏有。這不僅是引起市場和上交所的質疑，頁是在變相挑戰(zhàn)借殼時的證券監(jiān)管設計。