融資渠道遭圍堵，看房企如何玩轉資金地圖
2016年下半年以來房地產市場的調控層出不窮，同時金融去杠桿導致房企融資渠道不斷收緊和規(guī)范化。在新的金融政策下，房地產行業(yè)或將進入限制性發(fā)展新周期，房企的融資策略將成為企業(yè)未來成敗的關鍵。
2017年上半年房地產行業(yè)融資環(huán)境
● 1-6月到位資金7.6萬億，月均到位1.26萬億
圖：2012年-2017年6月房地產企業(yè)開發(fā)到位資金及增長率
數據來源：國家統(tǒng)計局，中國指數研究院收集整理
房地產開發(fā)到位資金規(guī)模7.6萬億：在去年高基數基礎上，2017年上半年房地產開發(fā)企業(yè)到位資金整體保持高位低速，1-6月，房地產開發(fā)到位資金規(guī)模達7.6萬億元，融資規(guī)模繼續(xù)保持高位，且扭轉連續(xù)兩月增幅收窄態(tài)勢，1-6月同比增長11.2%，但增幅仍較去年下滑4.4個百分點。
月均到位資金規(guī)模1.26萬億：銷售端業(yè)績搶收保障資金來源，房企資金狀況仍然較好但分化明顯。1-6月，房地產開發(fā)到位資金75765億元，月均到位12627億元，相比去年再上一個臺階，同比月均增1272億元。
● 1-6月定金及預付款成最大資金主力
圖：2012年-2017年6月房地產企業(yè)開發(fā)資金來源結構
數據來源：國家統(tǒng)計局，中國指數研究院收集整理
定金及預收款、個人按揭貸款為主的其他資金主力地位愈加凸顯。從房地產開發(fā)企業(yè)的資金來源來看，以定金及預收款、個人按揭貸款為主的其他資金的主力地位愈加凸顯，占比超50%。1-6月，國內貸款占比同比提高1.5個百分點；自籌資金占比明顯下降，占比僅為30.7%，同比下降4.2個百分點；其他資金占比達51.5%，同比提高2.6個百分點，再創(chuàng)2011年以來的新高。
定金及預付款占比達30.7%。“房住不炒”理念下調控持續(xù)升級，去杠桿、“四限”等嚴控投資投機。定金及預付款比例持續(xù)提升，1-6月，定金及預付款占開發(fā)資金來源比重升至30.7%，為2012年以來最高水平。個人按揭貸款占比整體較去年偏高，但1-6月比去年下降0.7個百分點。
自籌資金占比持續(xù)收縮，降至5年來低位。在房企打通多元化融資渠道及定金及及付款占比持續(xù)抬高影響下，房企自籌資金比例持續(xù)壓縮，1-6月占比僅為30.7%，為近年來低位。
● 融資渠道“全面收緊”，房企融資成本上升
2017年，在金融去杠桿和樓市調控的雙重背景下，房企融資渠道越發(fā)收緊，銀行、票據、企業(yè)債等渠道全面收緊，房企融資難度陡增。
房企綜合融資成本相較之前提高2-3個點。截至2017年6月，全國房地產行業(yè)的融資規(guī)模保持了高位運轉，但傳統(tǒng)融資渠道收緊明顯，公司債幾乎停發(fā)、上市定增受限、調控政策密集出臺等等，促使房地產企業(yè)積極調整融資模式，信托、海外發(fā)債、項目/股權合作、資產證券化等成為企業(yè)資金來源不可或缺的方式之一，這也導致房企的融資成本上升明顯。
● 房企融資渠道多元轉換，融資模式探索創(chuàng)新
在房地產融資渠道全面收緊的背景下，房地產企業(yè)的融資渠道多元化，融資模式不斷探索創(chuàng)新。
銀行貸款仍是房企融資的主要途徑：2017年2季度，房地產開發(fā)貸余額7.46萬億元，同比增長9.8%，但比上年同期下滑0.4個百分點，銀根收緊跡象顯現。
信托、海外債券等一定程度緩解了企業(yè)資金壓力：截至2017年一季度末，我國房地產信托余額為1.58萬億元，同比增長22%，新增規(guī)模2328億元，同比增長53%，房地產信托新增規(guī)模整體呈現明顯增長態(tài)勢。
房地產企業(yè)加大合作力度創(chuàng)新股權融資方式，并積極推動存量資產證券化，全方位提高融資效率、降低融資成本，一定程度上增強了企業(yè)的綜合競爭力。
銀行貸款
增速明顯放緩，嚴控短期難破
● 房地產開發(fā)貸個位增長，地產開發(fā)貸大幅收緊
銀行信貸一直是國內房地產企業(yè)快速拓展的重要支撐，在近年來房企的資金來源結構中，銀行貸款始終占據著一個較高的比例。2017年以來，公司債、信托、土地款融資等多方融資渠道不斷收緊，銀根收緊跡象愈趨明顯，銀行貸款作為房企資金來源的重要性重回視線。但在銀監(jiān)會4月份連續(xù)下發(fā)銀行業(yè)風險防控文件，將房地產風險列為重點排查領域，銀行貸款作為房企融資的重要渠道也或將弱化。
圖：2013-2017年二季度房地產銀行開發(fā)貸款情況
數據來源：中國人民銀行，中國指數研究院收集整理
2013年以來，全國房地產開發(fā)貸貸款余額穩(wěn)步增長，但增速卻從2016年1季度以來持續(xù)回落，2016年三季度更是首度下滑至個位增長7.6%。2017年2季度，房地產開發(fā)貸余額7.76萬億元，同比增長9.8%，比上年同期下滑0.4個百分點，銀根收緊跡象明顯。分項來看，房產開發(fā)貸款6.4萬億元，同比增長18.3%，連續(xù)三季小幅回升；地產開發(fā)貸款1.36萬億元，同比下降17.9%，土地款融資收緊效果顯著。
● 有保有壓，保障性住房開發(fā)貸保持較高增速
圖：2013-2017年二季度保障性住房開發(fā)貸款情況
數據來源：中國人民銀行，中國指數研究院收集整理
持續(xù)加大剛需、棚改、保障性住房等項目貸款支持力度。圍繞棚改、公租房、廉租房等保障性住房的建設力度持續(xù)加大，2017年，住建部在《住房城鄉(xiāng)建設事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要》的指導下，進一步將加快公租房竣工和分配入住作為重點，要求年內完成公租房新增分配200萬套的任務，持續(xù)加大保障性住房的供應力度，并從資金補助和信貸支持等方面加大支持力度。2017年2季度，全國保障性住房開發(fā)貸款2.97萬億元，同比增長36.2%，同比下降6個百分點，且較上月有所回落，但總體來看，其增速持續(xù)高于其他各類開發(fā)貸款，有保有壓，分類監(jiān)管。
房地產信托
規(guī)模持續(xù)擴大，集合信托成主流
● 房地產信托升溫明顯，規(guī)模大幅提升
圖：2012-2017年一季度新增房地產信托項目金額及占比情況
數據來源：中國信托業(yè)協(xié)會，中國指數研究院收集整理
從房地產信托發(fā)行規(guī)模來看，房地產信托融資規(guī)模持續(xù)回溫。2016年，受國內融資環(huán)境較為寬松以及調控政策影響，房地產信托余額占比則呈現逐季下滑態(tài)勢。2017年以來，由于傳統(tǒng)融資渠道全面收緊以及企業(yè)對資金渴求，房地產信托優(yōu)勢得以凸顯，呈逐步升溫趨勢。截至2017年一季度末，我國房地產信托余額為1.58萬億元，占比升至8.43%，同比增長22%，新增規(guī)模2328億元，同比增長53%，房地產信托新增規(guī)模整體呈增長趨勢，表明房地產領域依舊是信托資金重要投向領域之一。
● 集合信托為主要來源，占比超60%
表：2017年以來部分信托產品案例
數據來源：中國指數研究院收集整理
從房地產信托構成來看，集合信托構成信托主要來源。從2016年2季度開始，新增集合房地產信托規(guī)模超過新增單一資金房地產信托，成為主要組成部分。2017年1-5月份，集合資金房地產信托發(fā)行規(guī)模為1428億元，去年同期為854億元；成立規(guī)模為938億元，去年同期為670億元，同比增長超四成。具體來看，1-5月份集合資金房地產信托成立規(guī)模分別為105億、89億、235億、169億、340億，5月份集合信托增長顯著。
未來信托公司對房地產融資項目將更為謹慎，房地產信托融資將難度加大，主要是5月下旬，銀監(jiān)會下發(fā)《2017年信托公司現場檢查要點》，針對房地產信托的監(jiān)管正在趨嚴。
股權融資
二級市場融資受阻，加大合作創(chuàng)新融資方式
● 證券市場融資全面收緊，“明股實債”叫停
2017年，房企融資渠道全面收緊，2月分中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目》，其中明文規(guī)定名股實債的方式受讓房地產開發(fā)企業(yè)股權將不予備案，房企在證券市場的股權融資難度徒增，房企加大合作力度，通過聯(lián)合拿地、定向增發(fā)、股權出售以及引入戰(zhàn)略投資者等方式，獲得企業(yè)運營資金，有效降低企業(yè)的資產負債水平。
● 房企加強合作力度，以股權換資金
表：2017年上半年部分上市房企股權融資案例
數據來源：中國指數研究院收集整理
隨著融資成本的不斷上漲，房地產企業(yè)積極尋找低成本融資渠道，融資方式更加多元化。2017年上半年，部分房企通過股權合作獲取資金，有效緩解企業(yè)較高的資產負債率。如中國恒大通過引入戰(zhàn)略投資者先后兩輪共計融資700億元，合計占恒大地產擴大股權的26.12%，對其資金形成有效補充，其凈負債率進一步下降。
債券融資
公司債全面叫停，海外債迎來爆發(fā)
● 國內融資：政策全面收緊，公司債停發(fā)
2016年，迎來債券發(fā)行高潮，但隨著企業(yè)通過債券市場融資規(guī)模的擴大，企業(yè)杠桿不斷加大，疊加風險事件頻發(fā)，引發(fā)市場及監(jiān)管部門對信用風險的擔憂，監(jiān)管機構開始收縮房地產杠桿，相關部門出臺收緊企業(yè)債券發(fā)行的政策。2016年11月11日，發(fā)改委針對房地產企業(yè)進一步提出收緊債券發(fā)行政策，嚴格限制房企發(fā)行債券融資，用于商業(yè)性房地產項目，繼續(xù)支持各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債用于保障性住房和棚戶區(qū)改造項目；對一般安置型住房建設項目，按照去庫存、惠民生的總體原則，分類對待，因城施策；加強信息披露和中介機構管理。自此之后以公司債為主的債券融資基本上全面叫停，房企直接融資規(guī)模有所下降。
2017年，債券市場在去杠桿、防風險、強化監(jiān)管的背景下，上半年并未有房企成功發(fā)行公司債。房地產企業(yè)為保證資金健康，將目光逐漸轉向海外，境外融資規(guī)模不斷增加。
● 海外融資：融資規(guī)模大幅提升，同比增速超7倍
圖：2013-2017上半年內地房企海外發(fā)債規(guī)模及增速
數據來源：wind 中國指數研究院收集整理
在監(jiān)管部門對房企融資實施嚴格監(jiān)管的背景下，部分房企融資目標從境內轉向境外。
從融資規(guī)模來看，2017年上半年，內地房地產企業(yè)海外債券規(guī)模超250億美元，同比增長738%，處于近幾年的高位，成為房企融資的重要途徑之一。
從融資渠道來看，房地產企業(yè)海外融資地主要為香港和新加坡，融資成本集中在4-7%之間。
● 海外融資：成本在4-7%，較國內公司債偏高
圖：2017年上半年部分房企海外發(fā)債情況
海外發(fā)債利息在4-7%之間，成本較國內公司債偏高。如恒大6月22日公告成功發(fā)行38億美元債券，加上要約交換債券28.24億美元，總計發(fā)行66.24億美元，創(chuàng)中國企業(yè)境外發(fā)債金額新高；債券利率在6.25%-8.75%之間，較其2016年的境內債券7%以內的利息高，但其最低6.25%的年利率遠低于要約交換債券12%的年利率，有效降低融資成本支出；從融資年限來看，8年期債券占比超七成，有效降低了恒大的短期償債壓力。
資產證券化
產品規(guī)模加速擴容，基礎資產類型多元創(chuàng)新
● 資產證券化：規(guī)模迅速增長，類型日漸豐富
在房地產市場進入增量存量并重、甚至重點盤活存量的時代，將存量資產有效變現將顯著增強經營性資產的資金回報。2017年，房地產資產證券化的進程明顯加快，房地產企業(yè)的資產證券化產品主要以ABS為主，而且基礎資產類型也日益豐富。
表：2017年上半年資產證券化案例
數據來源：中國指數研究院收集整理
資產證券化產品規(guī)模增長明顯。2017年上半年房企資產證券化規(guī)模不斷擴大，融資規(guī)模超過50億元的ABS產品增加明顯，如華夏幸福先后通過兩次資產證券化獲得100億元的融資額度。在融資渠道收緊的背景下，資產證券化作為創(chuàng)新融資工具成為房企的融資新途徑，一方面有利于房企資產負債結構優(yōu)化，另一方面降低融資成本、提高收益率。
圖：2017年房企部分資產證券化創(chuàng)新基礎資產類型
數據來源：中國指數研究院收集整理
資產證券化基礎資產品種不斷創(chuàng)新，各類“首單”產品不斷涌現：如華夏幸福在3月發(fā)行國內首支園區(qū)PPP項目資產證券化產品，成功為企業(yè)融資7.06億元；世茂2017年度第一期資產支持票據項目獲批，為國內首單商業(yè)地產公募資產證券化項目；金地在2017年5月推出了國內首單文化創(chuàng)意園區(qū)資產證券化產品，成功募集4.2億元，有效緩解其項目開發(fā)的資金壓力。
結 語
2017年上半年，除了依靠傳統(tǒng)的銀行貸款獲外，信托、海外債券等一定程度緩解了企業(yè)資金壓力，同時房地產企業(yè)積極推動存量資產證券化，全方位提高融資效率、降低融資成本，一定程度上增強了企業(yè)的綜合競爭力。綜合來看，在房地產融資渠道全面收緊的背景下，房地產企業(yè)的融資成本有所上升，融資渠道多元化，融資模式不斷探索創(chuàng)新。
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